La fragilidad internacional
Mayo 2010
Qué teme hoy el mundo.
Partamos del contexto actual de la crisis europea. Para ver lo que están analizando los mercados respecto a la fragilidad financiera de las principales economías del mundo, tomemos como base el siguiente estudio del EFG Bank que relaciona el nivel de deuda pública y el nivel de déficit, todo en términos relativos al PBI, agregándole algunos datos adicionales en función del análisis. Como se ve en el gráfico, Grecia aparece en el cuadrante Higher Risk con una combinación alta de ambos. En mayor riesgo vemos a Islandia, que sin embargo se habla menos por dos razones: primero no está en la zona del euro; segundo, su peso específico es mucho menor (USD 304 mil millones de Grecia vs. USD 11 mil de Islandia)[1].
Sin embargo, para el análisis es necesario tener en cuenta también dos elementos relativos a otras economías que son relevantes para el estudio de la situación estructural: el primero es el conjunto de países cercanos a la zona de Grecia que son Portugal, Francia y Estados Unidos[2]. El segundo es la posición relativa de la Argentina de 2001 y la actual.
Respecto de lo primero, para ver frente a qué están expuestos estos países podría verse dónde estaba posicionada Grecia en 2007 y el deterioro de sus cuentas en sólo dos años.
Fuente: OCDE
En el cuadro de arriba se puede ver cómo empeoró su relación de endeudamiento desde 2007 a lo proyectado para el 2011 (del 97% al casi 127%). Esto es importante para el análisis, porque de los países que se encuentran en zona de riesgo medio (o riesgo algo pero cercano al borde de riesgo medio, como Italia o Bélgica) la variable que parece ser más determinante es la del déficit, porque, como ocurre en el caso de Grecia, en relativamente poco tiempo puede generar un problema financiero serio. Los casos, circulados en el gráfico, de Estados Unidos, Portugal y Francia, están agravados por el stock de deuda actual y por el tamaño mayor de sus economías (EU y Francia). La paradoja es que la crisis se desate por la situación de Grecia y no la de Francia o Estados Unidos. Por otro lado, Argentina tenía antes de la crisis del 2001 una relación deuda-PBI y déficit-PBI mucho más saludable que todas estas economías y sin embargo, se sabe cómo fue el final de la convertibilidad.
Principales acreedores privados de Grecia y Portugal
Balanza Comercial
Fuente: OCDE
También es importante analizar dos variables macros más: el desempeño de las economías en términos reales y cómo son sus flujos comerciales para ver cómo será la capacidad de pago de estos países. En el gráfico de arriba, vemos que los países que más se han endeudado tenían balanza comercial negativa como promedio de los últimos tres años (al 2007, pre-crisis). Claramente se ven Islandia, Grecia, Portugal y España. Pero también está Estados Unidos con un importante déficit comercial. ¿Qué pasa si el dólar se sigue revaluando?
Crecimiento PBI real
Fuente: OCDE
En este análisis aparecen las dos economías más comprometidas, Grecia y Finlandia, creciendo por encima del promedio de la OCDE, igual que España, lo que aliviaría un poco los números negativos vistos anteriormente. Los datos preocupantes son para Italia, Portugal y Francia. También hay que tener en cuenta los datos conjuntos de los países de la Unión Europea para evaluar la sustentabilidad del paquete de ayuda financiera.
Por otro lado se ve la aparición de un jugador importante en este contexto y en la última crisis: China.
Crecimiento PBI Real (año base 2004)
Fuente: OCDE
Cuenta corriente (%PBI)
Fuente: Elaboración propia en base a datos de OCDE
Relación China-Estados Unidos
China se ha convertido en uno de los países más dinámicos de los últimos años. Si bien su peso en cuanto a producto está todavía lejos del de Estados Unidos[3], su relación comercial ha crecido enormemente y es uno de sus grandes acreedores- La participación de China en las importaciones de EU, se duplicó de 1997 a 2003 (de 7,77% a 13,53), pasando a ser la tercera en importancia tomando la Unión Europea en conjunto: Canadá 17%, Unión Europea 16%.
“Precio” del dólar en euros y en yuanes
Sumado a estos desequilibrios comerciales, vemos que el dólar se revalorizó respecto del euro[4], pero no sufrió cambios respecto del yuan, esto, virtualmente, significa que el dólar se revaluó frente al yuan, deteriorando aún más los términos de intercambio entre China y EU. Tendencia que pareciese que no va a cambiar en el corto plazo, con un euro debilitado por la crisis y con China difícilmente apreciando su moneda.
Un dólar más fuerte, con un nivel mínimo histórico de tasas de la Fed, puede prever un dólar aún más fuerte con una suba de tasas, conduciendo a un nuevo cuello de botella, causa de la crisis de las subprime de 2008.
Fuente: OCDE
Commodities
Petróleo
Roger Commodity Index
Evolución commodities agrícolas (promedios anuales/mensuales)
CAC Rosario
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Cargil Argentina
El precio de los commodities es un medidor de expectativas. Y está claro que la tendencia no es definida, lo que indica que las expectativas sobre la futura recuperación no son totalmente alentadoras. ¿Podremos ver los precios de 2008 otra vez? A grandes rasgos, se entiende que el precio de los commodities (como el de todos los bienes, pero en este caso es más fácil verlo) está traccionado por la oferta y demanda, y por el valor relativo de la moneda en que cotizan. La lectura del precio como expectativa de demanda, parecería mostrar que los operadores no están tan convencidos que en el futuro vaya a haber una demanda tan robusta como en años anteriores de precios récord. La tendencia de los commodities agrícolas no convalida las proyecciones de crecimiento, en cambio, el precio del petróleo y de los metales industriales sí parecería estar en línea. De todos modos, los precios de los soft commodities de mediados de 2008, dan la sensación de una burbuja. El comportamiento de los precios parece bastante parecido al ciclo ascendente de mediados del 94/95, y la tendencia parece indicar que los precios de los commodities agrícolas buscaría el valor promedio del valle. A partir de lo analizado en este trabajo, no se ven elementos estructurales que impulsen los precios a nuevos máximos históricos, si no hay alta inflación mundial. Si la hubiera, en términos nominales el dólar debería depreciarse contra los commodities, lo que haría subir su precio.
Hay que tener muy presente también esto, i.e. cómo se desenvolverá el precio relativo a la fortaleza o debilidad del dólar, es decir, que se puede observar un dólar revalorizándose respecto del euro o la libra, por ejemplo, pero al mismo tiempo se puede ver un dólar devaluándose frente a otros bienes, como los commodities, esto es, inflación.
Mercados de acciones
Las finanzas no están disociadas de la economía real, sino que la economía real tracciona a los mercados financieros. Las principales bolsas del mundo han tenido un rendimiento de entre 30 y 35% nominal como promedio anual en los últimos 25 años. Necesariamente estos rendimientos tienen que estar en relación a la tasa de ganancia del capital. ¿Se podrán repetir en los próximos?
Si un inversor hubiera invertido un dólar a principios de 2007 en Estados Unidos, China y Alemania, hoy tendría alrededor de 0,86 por EU, 0,91 por Alemania y algunos centavos de ganancia por China, habiendo crecido en promedio de los últimos 3 años. Los mercados de acciones se rigen principalmente por las expectativas de ganancias, i.e. una relación directa con el crecimiento de la economía y con la productividad del capital. Si los problemas financieros de Europa y de EU se resuelven principalmente con una eclosión del sistema económico el ciclo recesivo puede ser largo y doloroso, y todas las tasas de ganancias se verían afectadas.
Otro factor que determina el desempeño de los mercados de acciones es la tasa de largo plazo como costo de oportunidad. Una suba de la tasa provoca una inmediata baja de precio de acciones por cómo se descuentan los flujos de ganancias. Sin embargo, si esto genera un beneficio a mediano plazo para la economía (como el control de la inflación) una futura suba de las ganancias dadas por un crecimiento equilibrado compensaría largamente la baja inicial.
De las proyecciones de crecimiento de las economías mundiales, la que más se destaca sigue siendo la de China. Si no se desata una contracción mundial por los problemas en la zona del euro, sigue pareciendo una de las regiones más atractivas (junto con India que sigue incorporando tecnología a su desarrollo) para hacer inversiones de riesgo con una parte de la cartera. China duplicará en 2011 su PBI desde 2004 y el recorrido de las acciones chinas debería seguir acompañando este crecimiento.
Relación Treasury10 rate – Dow Jones Industrial
Relación Treasury10 rate – USDEuro – Dow Jones Industrial
Muchas de las condiciones estructurales se parecen a las del final de Bretton Woods, exceptuando los cambios fijos mundiales, pero sí si se toma la zona del euro. Veamos qué pasó con el desempeño del Dow Jones y del rendimiento del Treasury Bill a 10 años, antes y después del plan Volcker. En la década de los 70, con stagflation, después de la caída de Bretton Woods, el mercado no logró encontrar rumbo y lateralizó toda la década, acusando también el impacto de las dos crisis petroleras.
Sobre el final de la década y comienzo de los 80, se ve el salto que da la tasa por la aplicación del plan Volcker (1981). Sin embargo, esta política monetaria contractiva, no saca al Dow de su lateralización, sino hasta el reequilibrio de la macro hacia 1983. Es muy posible que veamos un comportamiento similar, aunque esperemos que el ciclo no dure 13 años.
Mercado de Bonos
Rendimiento bonos del tesoro 3m/10años/30años
Para comparar el comportamiento de la tasa se tomaron la de 13 semanas (verde), la de 10 años (azul) y la de 30 años (roja). En los últimos meses la tasa de corto creció bastante más que la de largo, es decir, que los bonos cortos bajaron respecto de los largos. Esto posiblemente sea por las señales que da la Fed sobre un largo período de tasas bajas. Sin embargo, en los momentos más críticos de la crisis subprime la tasa de corto bajó muchísimo más que la tasa de largo, lo que podría indicar una oportunidad de arbitraje frente a la incertidumbre sobre los países europeos posicionándose en la parte más corta de la curva.
Conclusiones
El futuro cercano y medio será una economía mundial signada en la lucha de estas fuerzas pujando entre sí para encontrar un equilibrio, i.e. un dólar revaluándose en términos reales, lo que impactaría negativamente sobre el sector externo y generando nuevamente el ingreso de capitales a EU, con los agravantes de tener los incentivos monetarios al tope y poco margen fiscal. Condiciones replicadas de las previas a la crisis. Frente a esto, y según los datos analizados en este trabajo, de todos los escenarios posibles, hay tres que se destacan del resto. El primero, tal vez el más deseable aunque no necesariamente el más probable, es que la economía de mayor crecimiento, la china, deje revaluar el Yuan y ralentice su dinámica de comercio exterior y así restablecer el equilibrio de los flujos comerciales y de deuda. Para esto, también, debería ajustar el patrón de consumo de la principal economía del mundo para comenzar a equilibrar sus déficits, aunque esto último parece poco probable.
Segundo, puede aparecer, como en la crisis de las subprime, un problema crediticio. Esta vez, no en el sector financiero, sino esta vez en el soberano, ya que gran parte de ese riesgo fue absorbido por los estados nacionales, agravando, como se ve en estos momentos, la situación fiscal de muchos de ellos.
El último escenario, es más parecido al final de Bretton Woods y la corrección posterior del plan Volcker. La Reserva Federal cumple hoy las funciones de un pseudo banco central mundial, aunque sin la necesidad de tomar en cuenta la fase del ciclo del resto de las economías. Con una relación de déficit alto y un nivel de deuda comprometido, una licuación a través del mecanismo de precios y con las principales economías ajustando sus gastos, este escenario se llama stagflation. Si la Fed quiere controlar la inflación mediante política monetaria contractiva, el dólar podría revaluarse más, agravando el desequilibrio comercial.
Con las circunstancias actuales es altamente probable que los ajustes en la economía griega no tengan el suficiente resultado como para evitar un eventual default/salida del euro para devaluar, sobre todo teniendo en cuenta el tamaño de la economía helénica y la pobre composición de su producto. Argentina por mucho menos, aunque con algunas diferencias que no hacen a este análisis, entró en la delicada crisis de fines de 2001. También hay que tener en cuenta que cualquier paquete de ayuda y cualquier ajuste en las economías más débiles, dependen en gran medida de que se genere un impacto tal que compense en el mediano plazo el ajuste con un crecimiento suficiente para que el flujo de ingresos fiscales no se detenga, generando un nuevo agravante. En la actual zona del euro, el costo del rescate lo tendrán que asumir países más sólidos como Alemania, si es que cuenta con el apoyo social y político suficiente. Sino, realmente el euro está en seria tendencia a la desaparición.
Como se vio en la primera parte del análisis, hay economías que están cerca de la zona de debilidad de Grecia, tomando en cuenta la relación al PBI de la deuda y del déficit, incluso en peor posicionamiento que España y Portugal. El caso de Estados Unidos, en el que pocos analistas están haciendo foco, es tal vez el más preocupante, porque la sustentabilidad de las políticas monetaria y fiscal aplicadas en plena crisis subprime depende en gran medida de que generen la tan deseada recuperación económica. Si esto no sucede, sea por problemas en la zona del euro o endógenos (o ambos), tal vez lo más esperable sea el escenario de contracción con inflación por algún tiempo para equilibrar los valores que hoy están en equilibrio.
Como se ve, son muchos los frentes abiertos y no es novedad decir que el equilibrio es bastante precario, y más allá de cómo se resuelva estos conflictos, lo que sí parece, aunque es todavía pronto para confirmarlo, es que vamos hacia una dinámica más complicada que la de la crisis de las subprime con dólar más fuerte respecto de las otras monedas, presión sobre el déficit comercial y fiscal de Estados Unidos y una aceleración de la inflación con la actual liquidez que hay en el sistema. Además, las principales economías del mundo que están en problemas, están haciendo ajustes en sus desequilibrios fiscales que afectarán el desempeño de sus economías. En las condiciones actuales, no parece sustentable un crecimiento a mediano plazo y habrá que ver si después de Europa, el foco no vuelve a ser Estados Unidos.
[1] Proyecciones OCDE para 2011 en dólares PPP año base 2005.
[2] Podría incluirse Japón como un caso de sobreendeudamiento, aunque es material para un trabajo aparte.
[3] El producto de Estados Unidos es mayor que el de China, Japón y Alemania sumados.
[4] Contra la libra, el dólar se revaluó alrededor de un 10% más que contra el euro, desde mediados de 2008.
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