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Argentina: crecimiento y desarrollo financiero

http://fundsamericas.com/opinion/columnas/10665/Argentina--economia--desarrollo-financiero

La discusión sobre el vínculo entre desarrollo financiero y crecimiento económico tiene una larga y prestigiosa historia. Estudios más modernos muestran razonablemente el vínculo empírico entre el desarrollo financiero (tamaño en relación con el PBI, profundidad, acceso, eficiencia y estabilidad, incluidos los mercados, intermediarios, diversidad de activos, instituciones y las regulaciones) y el crecimiento económico.

El desarrollo financiero mejora la canalización de los flujos de sectores superavitarios a sectores que necesitan financiamiento intermediando ahorros globales y domésticos hacia la inversión en capital humano y físico, generando información sobre rentabilidad y asignación de capital y la baja de costos por escala en la agregación de recursos y en la generación de información. También provee del monitoreo de los proyectos y de la gobernanza corporativa, ayuda a atenuar los riesgos de diversificación y de intertemporalidad y tiende a facilitar el intercambio de bienes, servicios y activos.  Baja, así, la volatilidad económica y su impacto sobre las relaciones macro-microeconómicas. Se relaciona, así, con la capacidad productiva de la economía y con el acceso al crédito, suaviza el consumo dependiente de la fluctuación del ingreso, amortigua los ciclos económicos, facilitando, al mismo tiempo, equilibrio en el crecimiento.

En Argentina, la crisis del fin de la convertibilidad ha impactado fuertemente en su desarrollo financiero, del que no han podido recuperarse. Basta ver los datos publicados en el último informe de desarrollo financiero del World Economic Forum en donde Argentina ocupa el puesto 55 de 60 países evaluados. Sólo para ilustrar con algunos datos la relación entre el total de activos financieros y el PBI es del 87,6%, mientras que en otros países de la región, como Brasil, Chile y Perú, esta relación alcanza el 233,2%, 244,8% y 124,5%, respectivamente.

Relación Total de Activos Financieros / PBI

 Fuente: Elaboración propia en base a WEF 2012

Otro problema parece ser la calidad de la diversificación de estos activos: en Argentina se observa una marcada concentración en la deuda pública, que se lleva un poco más de la mitad del mercado mientras que la otra mitad está repartida principalmente entre acciones y depósitos bancarios (19,7% y 23,9%), mientras que en los otros países de la región, e incluso en los países desarrollados tomados como referencia, esta relación tiende a invertirse[1].

Composición del Total de Activos Financieros

Fuente: Elaboración propia en base a WEF 2012.

Está claro que la relación entre el crecimiento que experimentó el país en los últimos 9 años y su desarrollo financiero  está desfasada.

El gobierno parece haber tomado nota de este problema, ya que en los últimos días anunció que llevará al Congreso Nacional un Proyecto de Ley que propone una profunda reforma del mercado de capitales. Sin embargo, hay un error de diagnóstico, lo que podría hacer ineficaces estas reformas.

En gran parte, la Argentina aprovechó, en su etapa post-convertibilidad, la enorme capacidad ociosa que dejó la crisis de 2001/2002, lo que hizo innecesario hacer foco en la recomposición del sistema financiero y del mercado de capitales. Después, estas funciones comenzaron a ser suplidas por la Administración Nacional de Seguridad Social, alimentada previamente por los fondos de la re-estatización del sistema privado de seguridad social, es decir, un financiamiento inter-generacional, y por el gobierno central a través de la captación del ahorro vía deuda pública y Banco Central. También, en un esfuerzo por impulsar el crédito, el gobierno ha tomado medidas como la de obligar a los bancos a prestar determinado porcentaje de sus depósitos privados hacia la industria, complementada con la medida anunciada hace algunos días que obliga a las compañías de seguros a “invertir en la economía real”. Esto trae grandes problemas de eficiencia y de transparencia institucional.

Gran parte del problema del desarrollo financiero en la Argentina está ligado a la demanda de crédito. Esto tiene relación con las inestabilidades macro que generaron cambios en la estructura micro. El golpe sufrido por la crisis del fin de la convertibilidad ha llevado, por un lado, al cambio conductual de los agentes con respecto a la confianza en el sistema financiero[2] (agravado por el hecho de que tampoco existen tasas reales positivas que estimulen los depósitos a largo plazo) y, por el otro, al cambio por parte de la estructura productiva, principalmente las pymes, que muchas veces se autoexcluyen de la demanda crediticia por creer o saber que no cumplirán los requisitos solicitados por los bancos. Las pymes que se han vuelto mucho más aversas a financiarse a través de créditos (sea en el mercado financiero tradicional, como en los mercados de capitales, al que, en general, a una pyme le es mucho más dificultoso ingresar). A su vez, los bancos, ante señales de incertidumbre, aumentan su preferencia por liquidez[3], auto-endureciendo los requisitos para la oferta de crédito. Esto hace que el círculo de subdesarrollo financiero se fortalezca.

Las medidas en dirección del desarrollo financiero puede ser inefectivas si el lugar desde donde se aplica  o el modo no son los correctos o no son integrales: se puede fomentar la oferta de crédito, pero sin demanda, será una medida inútil. Esto fortalece el la necesidad de ver globalmente al sistema. Las políticas serán insuficientes si no se desarrollan condiciones institucionales y macroeconómicas que permitan un verdadero desarrollo financiero que acompañe o lidere un crecimiento económico. Este es un tema no menor si se piensa que en Argentina gran parte del ahorro se está canalizando por vías no tradicionales con el riesgo de generar burbujas en sectores no productivos (e.g. inmuebles no industriales), o directamente yendo al consumo, desfinanciando a sectores estratégicos como las pymes (gran motor de la innovación) y al propio sector agro-industrial, principal generador de los superávits de los últimos años, que ha podido hacer el catch-up con la productividad internacional gracias a la gran innovación tecnológica que ha tenido en la etapa de la convertibilidad.

Por eso parece más bien inevitable la necesidad de impulsar medidas de política económica que favorezcan la estabilidad y el desarrollo financiero para que la Argentina tenga un crecimiento sustentable. Salir de la trampa del subdesarrollo financiero, debido en gran parte por las inestabilidades seriales, se ve como un factor necesario, aunque no suficiente, para sostener las bases de un crecimiento equilibrado a lo largo del tiempo.

La Argentina de la segunda década del milenio enfrenta, así, el desafío de resolver con cuidado estos problemas o de encontrar un nuevo paradigma económico, que parece improbable, en donde el sector público supla, en calidad y eficiencia, al sector financiero y al mercado de capitales.

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[1] Dejamos al margen la discusión acerca de la conveniencia de un sistema basado en bancos tradicionales o en mercados de capitales.

[2] El tamaño relativo del sistema financiero es chico, y, a su vez, la calidad de los depósitos, principal insumo del sector, es de corto plazo o transaccional.

[3] Para proteger su propiedad, los agentes reaccionan aumentando su preferencia por liquidez.

La dualidad de la niebla

http://fundsamericas.com/opinion/columnas/10196/La-dualidad-de-la-niebla

En 1980, el escritor norteamericano Stephen King publicó una novela llamada The Mist, en la que Maine, un pequeño pueblo de Bridgton, es sorpresivamente inundada por una misteriosa neblina. Stephen King juega con la propia incertidumbre de no saber qué hay detrás, si hay monstros destructores o un hermoso valle y todo haya sido una mala presunción. La Eurozona, al igual que Maine, se vio invadida por una neblina que no deja ver qué hay detrás: no se sabe si está el final de 60 años de construcción de un bloque o es sólo una importante turbulencia coyuntural. El mundo toma nota de esa incertidumbre castigando los niveles de inversión, de actividad y de empleo, etc.

 

¿Pero cuál es la profundidad de la crisis?

El Euro está cerca de 1,20, piso que tocó el año pasado a fines de mayo, en lo peor de la crisis griega. Sin embargo, está bien lejos de los niveles históricos mínimos que rondaron los 84 centavos por dólar. El DAX está cerca de los máximos del año. Algo parecido pasa con el FTSE y con otros mercados accionarios, incluidos los de Estados Unidos. España se recupera. Cuando se analizan los rendimientos de los bonos soberanos de los cuatro países que están en la mira, uno observa cierta descompresión desde los máximos de mayo de este año o desde el mayor momento de tensión sobre España en julio. Esto no quiere decir que la crisis haya pasado. El grado de la crisis parecería ser, no la envergadura, sino la prolongación de la incertidumbre en el tiempo. Pero analizando los indicadores de mercado podemos extraer alguna sensación que los agentes tienen sobre el futuro, y esta no es para nada pesimista. No debería asustarnos niveles de recesión moderados en la Eurozona para este año, es natural mientras un alto grado de incertidumbre siga existiendo, y a pesar de esto, el futuro no se presenta apocalíptico.

Tasa de Bono Soverano 10 años

En %

Fuente: Elaboración propia

¿Por qué no se deshizo la Eurozona?

Hoy la Eurozona está construyendo institucionalidad, sea para fortalecer a todo el grupo, o para cubrirse de eventuales desmembramientos. Recordemos que el costo de la salida de alguno de los miembros se debate entre los posibles efectos contagio, el default sobre deuda cuyos tenedores podrían ser bancos de la Eurozona aumentando el riesgo sobre el sistema financiero, la imposibilidad de restablecer una moneda local en el país saliente, entre otros. Además, hay que tener en cuenta que, institucionalmente, los europeos no van a tirar por la borda 60 años de construcción que lleva hasta ahora el bloque. En los últimos tiempos, la Eurozona ha dado pasos fundamentales para encontrarse mucho más fuerte a nivel institucional que un año o dos atrás.

En lo personal, creo que la Eurozona va a salir fortalecida, quizás sin Grecia, pero cuyo peso específico no generaría problemas a mediano plazo. No parece probable que España o Italia salgan de la zona. Es posible que a través de mecanismos más avanzados de institucionalidad, la Eurozona logre superar sus problemas de estructura económica.

PBI precios constantes

Año 2011

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

La otra cara de la niebla

Parece el fin de la moda de los BRIC. Como un juego de palabras, nuevamente la niebla. Un nuevo grupo de países emergentes bautizados MIST (México, Indonesia, Corea del Sur y Turquía) parece haber sido puesto en foco por el banco de inversión Goldman Sachs para aprovechar el crecimiento de las economías emergentes más allá de los BRIC, fundamentalmente atados a China, que es parte de ese grupo. Los MITS lideran la nueva apuesta, que además incluye a Bangladesh, Egipto, Nigeria, Pakistán, Filipinas y Vietnam. También está Irán, pero, por el conflicto con Estados Unidos, la UE e Israel, el banco no invierte en ese país. Según Goldman estas once economías duplicaron su tamaño en la última década y, sin embargo, aún están lejos del tamaño y la población de los BRIC. El PBI de los MIST alcanzó los U$S 3,9 billones, siendo el de los BRIC de U$S 13,5 billones, sin embargo hay que tener en cuenta que el grupo de los MIST tienen 500 millones de personas y los BRIC, 2.900 millones. Para el banco de inversión, estas once economías no sólo tendrán una alta tasa de crecimiento, sino que además serán los mayores contribuyentes del aumento del PBI global mientras que en 2050 serían rivales del G-7. El sentido radica en que hoy representan el 8% del PBI del mundo mientras que son el 19% de la población mundial.

Para los inversores

Así, niebla no es catástrofe. Aunque jugar en la niebla es siempre un juego que conlleva más riesgos que en momentos de mayor normalidad. Por eso, es un momento interesante para los que se atrevan a hacer cosas y no sean demasiado aversos al riesgo.

Convivir con la incertidumbre II

http://conceptophi.blogspot.com.ar/2012/06/convivir-con-la-incertidumbre-ii.html

Convivir con la incertidumbre

Invierno europeo

Si la economía de por sí está plagada de variables aleatorias, hoy tenemos problemas estructurales que nos están generando mayor incertidumbre, esto es, mayor volatilidad que la de costumbre. ¿Estamos frente a una nueva crisis? No, en realidad, no es nueva. Es la consecuencia de la crisis de las sub-prime de 2008 y que parece interminable.

Lo que pasa hoy en la Eurozona no es otra cosa que la consecuencia natural de un sistema que, por una cantidad de cuestiones técnicas, no estaba preparada para hacer frente a shocks externos como la crisis originada en Estados Unidos en 2008. Detrás de esa crisis está el problema de los grandes desbalances mundiales: es curioso ver cómo se fueron forjando grandes acreedores y grandes deudores. Uno de esos grandes deudores fue Estados Unidos. No es esperable que deje de serlo, al menos por ahora, ya que la Reserva Federal (Fed) funciona como proveedor mundial de liquidez y es, en este sentido, natural que tenga una cuenta corriente deficitaria, lo que no ayuda a reducir los grandes desbalances mundiales, sino todo lo contrario.

Pero la novela parece interminable porque la zona del euro tiene problemas estructurales[1] que la hicieron vulnerable a este tipo de shocks exógenos y cuyas economías con estructura más rígidas han tenido tremendos problemas para manejar la crisis (que no se generó puertas adentro). Estos países son principalmente los del sur de la Eurozona. Pero pensar que Grecia salga del Euro no es evidentemente en sí un problema. El problema es el efecto contagio, lo que significa que los agentes se comporten en manada y huyan con pánico fortaleciendo la crisis: en estos días se está viendo un enorme flujo de capitales de de España a Alemania, lo que hace pensar a algunos en una suerte de corralito. El tamaño de Grecia en el Euro no es significativo. El tamaño de Grecia, España, Portugal sumados definitivamente sí. Y mejor no mencionemos a Italia, que es la tercera economía de la zona[2]. Y la novela parece interminable porque se están jugando muchas cosas. Primero, los 60 años de construcción de la Unión que no van a tirar por la borda tan fácilmente[3]. Segundo, los enormes costos, casi incalculables, que tendría la salida de los países periféricos en el sentido de corridas bancarias, salidas de capitales, efectos manada, niveles de actividad, debilitamiento fiscal, etc.  Por otro lado, una eventual salida de Grecia, u otros países, genera un enorme riesgo de default; recordemos que los pasivos que están en euros se convertirían en enormes cargas para estas economías[4], incluyendo acá los multimillonarios rescates recibidos, poniendo en serio riesgo a las entidades acreedoras, sean bancos privados (en el caso de Grecia, en su mayoría franceses) y al mismo Banco Central Europeo. Además, habría que pensar en la reconstrucción institucional de una autoridad monetaria local con credibilidad suficiente como para que la gente acepte la nueva moneda. Por último, el costo de credibilidad que debería afrontar el BCE sería enorme y habría que ver si le es posible contener este descrédito para contener, como se comentaba, efectos manada en medio del pánico.

PBI precios constantes

Año 2011

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Como se ve, la demora en la resolución de los problemas por parte de las instituciones europeas no es una cuestión burocrática. Hay mucho en juego y las autoridades están transitando por el filo de la navaja. A esto se suman los inevitables conflictos sociales y la casualidad trágica de que es un año de una crucial renovación política tanto en Europa como en Estados Unidos. Una sensación que tenemos desde el año pasado, es que las autoridades de la Eurozona han estado avanzando en una suerte de blindaje ante una eventual salida de Grecia del euro. Por el momento, parece más barato seguir rescatando a los países con problemas que asumir costos que, por lo que dijimos, parecen poco mesurables.

En medio de esto, hay que sumar que China, el gran motor mundial, depende fuertemente de Europa, ya que ambos son mutuamente sus principales socios comerciales. Si Europa cae no hay chances de que China no sufra un impacto. Con ello se arrastran a todas las economías que dependan mucho de China, entre ellas, Brasil, creando un efecto dominó global. Es por eso que no es posible que la crisis europea se desacople del mundo. Es por eso que se está viendo en estos días una huída hacia el dólar y bonos del tesoro como búsqueda de refugio, con la consecuente retracción en monedas, commodities, bolsas y bonos.

Argentina más expuesta

En este marco, la economía argentina está mucho más expuesta que en 2008. La corrección en la actividad frente a la incertidumbre ya se está viendo claramente. Incertidumbre que también es local. Pero a diferencia de la crisis anterior, el superávit fiscal que le daba margen de acción al gobierno para hacer política contracíclica ya no existe y la inflación (un modo de financiarse) es mayor que aquella vez. Es por eso que se implantaron los controles cambiarios para que no se siguieran fugando reservas y se reformó la Carta Orgánica del BCRA para que éste pudiera financiar al Tesoro. Por cierto, una de las pocas formas que encontrará el gobierno para financiarse: dado que no dispone del ahorro externo deberá recurrir, a medida que haya, al ahorro interno. Ésta es, quizás, la vulnerabilidad mayor que tiene nuestra economía. En la historia fiscal y la inflación, los grandes desequilibrios fiscales terminaron financiándose con inflación. En la actualidad tenemos alta inflación todavía lejos de desequilibrios fiscales graves, entonces, si la situación fiscal se agrava por un shock externo, ¿qué margen tendrá el gobierno para financiar los gastos? Esto le da sentido a que el gobierno esté buscando otras fuentes de financiamiento como el Anses.

Resultado del sector público no financiero

Porcentaje del PBI

Fuente: Cepal

Convivir con la incertidumbre

Deberemos acostumbrarnos a vivir con la incertidumbre. Al menos por un largo tiempo. No vemos aún razones estructurales para creer que esto puede solucionarse rápido. Todavía más con una economía estadounidense debilitada. No descartamos otra ronda de estímulo cuantitativo (QE3), aunque deberá hacerse con la precaución de que los agentes no vuelquen esa nueva liquidez a refugios como los bonos del tesoro o simplemente el bolsillo, fenómeno que ya se vio en las rondas anteriores. Esta nueva inyección probablemente le traiga un alivio a los mercados que no durará en tanto la cuestión estructural no se solucione. De esto, los agentes ya han aprendido bastante.

No hay que entrar en pánico, pero sí tener los ojos bien abiertos.

Como dijimos antes, hay mucho en juego y la solución no está cerca todavía. Los niveles de volatilidad se mantendrán altos y habrá que monitorear los vehículos para protegernos ante un escenario de catástrofe. Si no sucede, mejor para todos y a lo sumo, habremos pagado un costo de oportunidad. Pero si una profundización de la crisis europea aparece, es mejor estar preparados.

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[1] Ver http://fundsamericas.com/opinion/columnas/9393/Euro--Grecia--politica-de-estabilizacion-de-precios--politica-fiscal-

[2] Alemania, Francia e Italia representan alrededor de dos tercios de la Eurozona.

[3] El Tratado de París se firmó el 18 de abril de 1951.

[4] Proporcionalmente al PBI medido en una moneda devaluada.

El complejo laberinto de las inversiones y la política monetaria

http://www.fundsamericas.com/opinion/columnas/9245/Argentina--politica-monetaria--empresas--inversion

Cuando algún inversor me pregunta si debe colocar sus ahorros en tal o cual bono, o en tal o cual acción, yo le pregunto, ¿deben ir necesariamente al mercado financiero o de capitales? En una economía (internacional y doméstica) cada vez más complicada, con políticas monetarias claramente  expansivas, también sería interesante preguntarse si vale la pena invertir solo ahorros ,consumirlos o  quizás a los niveles de tasa internacional bajos tomar prestado e invertirlos .  Está claro que detrás de estas políticas monetarias existe, no sólo cierta intencionalidad de licuar pasivos, sino también, un estímulo al consumo. Recordemos oportunamente que uno de los grandes fantasmas para cualquier economista del mundo es la deflación: si un dólar hoy vale menos que mañana, espero a mañana para gastarlo; de ese modo baja la demanda y el ciclo recesivo se retroalimenta, es decir diferimos el consumo. El efecto contrario es la lógica de la política monetaria expansiva y precisamente lo que busca evitar es la deflación en un contexto recesivo. Hay que estar preparado para operar dentro de esta mecánica.

Pongamos el ejemplo de alguien en Argentina que tenga armada una cartera de bonos internacionales con un rendimiento promedio anual de alrededor del 4%, ¿se puede decir que ganó dinero, o que al menos protegió sus ahorros? Teniendo en cuenta que los precios domésticos crecieron alrededor de entre 20% y 25% anual el último año y el tipo de cambio se devaluó solo un 11% obtenemos que nuestra inflación real medida en dólares estuve entre el 9% y 14% en términos de costo de oportunidad y capacidad de consumo local, ese inversor perdió plata y mucha . Estos son análisis que hay que tener en cuenta cuando un asesor  nos arme una propuesta de inversión.

En un contexto económico en donde los precios relativos de los bienes se distorsionan por el efecto de la política monetaria expansiva, hay que tener especial cuidado con las decisiones de inversión que se toman. Ya no vivimos en un mundo en el que tener un plazo fijo en moneda “dura” o confiable nos garantiza la existencia de la inversión. La economía es un juego delicado de precios relativos, con lo cual las ganancias o pérdidas se convierten en costos de oportunidad. En general, podría parecer que la inversión en real estate es un buen negocio. Sin embargo, si se miden los precios de los inmuebles en oro, los últimos años han sido de pésimo desempeño. Un caso incontrastable es el de la Argentina.

Algunos analistas aseguran que el S&P ha subido menos que alguna canasta de bienes reales en Latam. Para esto, habría que ser rigurosos en cuanto a la metodología, pero supongamos que fuera así. Esto no es necesariamente por el efecto de la política monetaria expansiva. Las acciones son porciones de empresas que tienen en su activo bienes reales y producen bienes reales (o servicios) cuyos precios también ajustan por la inflación. Más aún, esas empresas tienen pasivos (aunque no todas) que no siguen el ritmo de la inflación, con lo que un efecto inflacionario sería comparativamente mejor para una empresa que para un bien real, que no tiene deudas que licuar. Entonces ¿qué podría hacer subir más a una bolsa llena de productos de un supermercado que a un portfolio de acciones? La respuesta es: las expectativas de ganancias de esas empresas. Si una canasta de bienes reales ha subido más que una de acciones, como el S&P, no necesariamente se debe a un efecto distorsivo de la política monetaria, sino que podría ser a las expectativas de ganancias que tienen los inversores sobre esas empresas, lo que lo hace un problema más delicado, porque seria indicador de que no se espera que la actividad económica sea tal que haga remontar las ganancias. Sin embargo, también podría ser parte del temor propio de la salida de una crisis, lo que haría que el precio actual de las acciones sea barato en términos relativos.

Volviendo a la pregunta inicial, claramente en este contexto, tanto los bienes reales como las acciones tienen mejores protecciones en un marco inflacionario. Parecería de ciencia ficción, pero una cartera tradicionalmente conservadora formada por bonos, plazo fijo o efectivo, tradicional cartera de cliente Latinoamericano, en este sentido es la más expuesta, sobre todo ante la posibilidad no tan lejana de un QE3 y, en el caso de bonos, los que están posicionados en la parte media de la curva con alto riesgo de ser arrastrados con un futuro y paulatino retiro de la liquidez por efecto directo de una futura suba de tasas. Salvo, claro, que estalle otra crisis de profundidad y duración incierta, filo de navaja que aún estamos transitando con pies de equilibrista. La solución vuelve otra vez al mismo espacio: la diversificación selectiva monitoreada y trabajada en conjunto con el cliente respetando los perfiles de inversión.

El problema estructural de la Eurozona: ¿se acerca el final del Euro?

http://fundsamericas.com/opinion/columnas/9393/Euro--Grecia--politica-de-estabilizacion-de-precios--politica-fiscal-

La raíz de la actual crisis de la Eurozona parece ser fiscal. Sin embargo, a mi juicio, no lo es. Se trata de un problema estructural de mayor complejidad referido a las condiciones de los sistemas de tipo de cambio fijo o hard pegs, cuya consecuencia, entre otras, sería la crisis de deuda. Para esto, es útil ensayar un análisis los elementos en común entre la experiencia argentina y el caso griego, que, por extensión analítica, puede aplicarse a los países con problemas dentro del área.

A diferencia de Argentina, Grecia, como los otros países europeos, no fijó su cambio entrando a la Eurozona como política de estabilización de precios[1]. Sin embargo, en ambos países, la sujeción del tipo de cambio parece haber sido sobrevaluada, ya que en Argentina fue hecha por encima del equilibrio de largo plazo y en Grecia, el dragma se fijó contra el Euro sólo el 5,9% debajo del marco alemán en comparación con el valor de enero de 1995, a pesar del enorme diferencial de productividad con Alemania. Dada esta sobrevaluación inicial, tanto Argentina como Grecia tuvieron pocos mecanismos de ajuste interno sea por la rigidez de precios como por la poco diversificada estructura productiva en el caso griego. Ambos países experimentaron booms de consumo que dificultaron estos mecanismos de ajuste y, de hecho, empeoraron la situación de los términos de intercambio y acumulación de deuda[2]. El fin de un dólar bajo a nivel mundial (al comienzo de la convertibilidad) y del Euro (a partir de comienzos de 2002) hicieron más difíciles estas relaciones de anclaje. Para lograr un ajuste que compensara la sobrevaluación inicial del tipo de cambio, deberían haber experimentado un salto de productividad importante o tener un sistema de precios más flexible[3]. Entretanto, la sobrevaluación inicial en la fijación del TC generó una ilusión en el poder de compra, reforzando el boom de consumo y el ciclo vicioso de cuenta corriente deficitaria y crecimiento del stock de deuda. En los dos casos, se ve otro problema de este tipo de sistemas de cambios fijos: la fijación nominal aumenta la volatilidad real lo que da menos posibilidades de manejar adecuadamente los shocks[4], e.g. Tequila, Sudeste Asiático y Brasil, en el caso de Argentina, y la crisis sub-prime, en el caso de Grecia.

Evolución PBI e Inflación

Var % anual

Fuente: Elaboración propia en base a FMI y Eurosat

En ambas economías, bajo el boom de consumo (con tasas relativamente baratas en el marco de un hard peg), el crecimiento del déficit fiscal, producto de la euforia y de la poco prudente política fiscal, generó un incremento en el stock de deuda. Pero esto fue, también, consecuencia de esa menor capacidad de manejar los shocks que tiene el tipo de cambio fijo (dada la prociclicidad de los ingresos fiscales y la limitación de financiar los gastos a través de la emisión). Este aumento de deuda se vio favorecido por la credibilidad que los acreedores tenían por la implementación del sistema (con controles crediticios más laxos).

Los mecanismos automáticos de ajuste (entre ellos, la movilidad del trabajo) parecen haber fallado, acrecentado por las rigideces propias de estas economías, sumándole volatilidad a las variables reales como contrapartida de la estabilización de las nominales.

Si estas características se replican en el resto de los países de la Eurozona con problemas, estamos frente a una cuestión estructural del sistema de cambios fijos del área monetaria. Entonces el canje de deuda y los rescates sólo darán aire y tiempo. Pero la salida de los países de la periferia que no pueden ajustar mediante estabilizadores automáticos, dada su propia estructura económica, sería inevitable en el mediano plazo para no repetir los patrones de una crisis que parece interminable. En cambio, el caso podría dar fin al euro si la descoordinación de las variables macroeconómicas y ciclos se extiende de la periferia al core (es decir, los países con mayor pesos específico dentro de la zona), convirtiéndose en una trampa mortal con las insistentes políticas de salvataje, a pesar de contar con la ventaja de coordinación de política monetaria y una posible coordinación fiscal.

Lo peor podría no haber pasado, y en las actuales condiciones, no es posible que el mundo se desacople de una crisis europea más profunda.

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[1] La inflación promedio anual fue: 1997: 5,4%; 1998: 4,5%; 1999: 2,15%;  2000: 2,9%;  2001: 3,65% (Fuente: FMI).

[2] El déficit de la cuenta corriente griega, pasó de ser en promedio 2,9% del PBI (1991-2000) a 9,51% (2001-2010). (Fuente: FMI).

[3] Grecia, a pesar de tener una recesión importante, la inflación anual se mantuvo similar a la Eurozona (Ver gráfico), agravando la situación por su encarecido tipo de cambio real. El caso de Irlanda es, a pesar de todo, un caso en que su economía es mucho más flexible que los otros países con problemas.

[4] Williamson (2001), Calvo (1994), Sarno y Taylor (2002).

Documento PDF: LA PROVINCIA DE SANTA FE

http://www.lanacion.com.ar/1391171-criticas-al-uso-de-datos-de-la-economia

Provincia de Santa Fe

La provincia de Santa Fe representa alrededor del 8,3% del Producto Nacional y aporta un 10% al Producto Bruto Regional. Pelea el tercer puesto con la provincia de Córdoba que aporta un porcentaje similar, aunque las dos están lejos de la provincia de Buenos Aires que tiene una participación superior al 30%, y de la Ciudad de Buenos Aires, con una cifra por encima del 20%. Detrás de Santa Fé y Córdoba, con aproximadamente la mitad de su participaciones, está la provincia de Mendoza.

Participación provincial

En % sobre el país

El PBI per cápita del santafecino está alrededor de un 8% por encima del nacional (promedio 2003-2009). Hasta el 2001, la relación fue inversa y en igual proporción (promedio 1993-2001). A partir del 2002, el producto provincial per cápita creció más que el nacional, lo que explica la reversión en la relación post-convertibilidad.

PBG Santa Fe – País

Pesos corrientes per cápita

Fuente: LyP en base a IPDEC e INDEC

En cuanto al mercado laboral y la pobreza, la provincia de Santa Fe tiene una tasa de actividad apenas por encima del total nacional (45,9% contra 45,8%), aunque en términos de desempleo está también algunas décimas por encima del total nacional (7,8% contra 7,3%), según los datos del INDEC al último trimestre de 2010. Los datos de pobreza están por encima del promedio del país, y por encima de las economías provinciales más importantes por tamaño. Santa Fe tiene un nivel de pobreza de 11,5% cuando el nacional es de 9,9%. La sigue la provincia de Buenos Aires con 10,6%.

Mercado laboral y pobreza

IV trimestre 2010 y II semestre 2010 (pobreza e indigencia)

Fuente: LyP en base a INDEC

Según los datos de la Secretaría de Provincias del Ministerio del Interior, la provincia de Santa Fe tenía hasta el 2007 un promedio de 33 empleados públicos cada 1000 habitantes, mientras que el centro y Buenos Aires tenían 36, y el país, 42. La provincia de Córdoba tenía un promedio de 30,

En cuanto a los ingresos tributarios, la provincia de Santa Fe tiene una participación creciente de los recursos de jurisdicción nacional por sobre los de origen provincial. Para el acumulado de mayo de 2011 la relación es similar a la del 2010, siendo de 35% la participación de los ingresos provinciales en el total de ingresos tributarios y del 65% para los de origen nacional. En 1994, año de mayor participación de los ingresos tributarios provinciales, la relación era de 48% contra 52%.

INGRESOS TRIBUTARIOS

Fuente: LyP en base a DGPEH

PARTICIPACIÓN SOBRE EL TOTAL DE RECURSOS

Fuente: LyP en base a DGPEH

Cuando se analizan la composición de gastos del Estado Provincial por mayores rubros para evaluar la eficiencia sobre la economía local, se encuentra que a partir de 2006 existe una retracción de la participación de los gastos de consumo y, sobre todo, del gasto de capital en el total del gasto del Estado.

En el caso de los gastos de capital, del 15,74% en 2006, pasó a tener una participación de 6,9% en lo acumulado a mayo de este año (8,1% en 2010). Como comparación, los gastos destinados a remuneraciones variaron en el mismo período del 38,39% en 2006 al 43% en lo que va de 2011 (39,76% en 2010).

PARTICIPACIÓN EN EL GASTO TOTAL

Fuente: LyP en base a DGPEH

*Estimado dic-10

La inversión directa del Estado en 2010 se concentró principalmente en el sector transporte (42,84%), seguido por Educación y Cultura (15,08%) y Vivienda y Urbanismo (14,8%). El cuarto lugar lo ocupó el Sistema de Salud (10,46%).

PARTICIPACIÓN INVERSIÓN DIRECTA

Acumulada 2010

Fuente: LyP en base a DGPEH

La mayor participación del transporte en la inversión directa del Estado tiene sentido si se tiene en cuenta el enorme aporte que tiene el sector agrícola-ganadero a la economía santafesina (alrededor del 80% de las exportaciones de Santa Fe son MOA). Sin embargo, en la ejecución presupuestaria, alrededor del 25% se gasta en la administración gubernamental, cerca del 37%, en educación y cultura y un poco más del 10% en el sistema de salud (fuente: INDEC).

Por último, la evolución de los resultados del Estado Provincial muestra una importante recuperación a partir de 2002. Los resultados económicos tienen mayor estabilidad que los financieros, que han tenido una desmejora a partir de 2004, mostrando el impacto de la crisis internacional de 2009, aunque con una fuerte recuperación en 2010. Los resultados económicos se han recuperado a partir de 2002 y son más estables a partir de 2004, aunque no fueron inmunes a la crisis de 2009, pero recuperando su nivel en 2010.

RESULTADO DEL ESTADO PROVINCIAL

En miles de pesos corrientes

Fuente: LyP en base a DGPEH

En términos de deuda provincial, el stock de deuda por habitante pasó de $661 en 2003 a $ 306 en 2009.

Trampa de liquidez en Estados Unidos

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Contexto teórico

En el último tiempo, y dados algunos datos que ponen en duda la recuperación económica, se discute entre los economistas sobre la posibilidad de que Estados Unidos esté yendo hacia una trampa de liquidez como la que sufrió Japón en los 90. Entre otros que plantean la cuestión, están el Premio Nobel 2008, Paul Krugman.

La última semana, economistas del Banco Mundial, que expusieron durante la Conferencia de las Américas, advirtieron que la mezcla de un escenario de “trampa de liquidez y tasas bajas” en la que está inmerso los Estados Unidos y su lenta recuperación, con la alta demanda de comodities provenientes de Asia pueden provocar un cóctel de presiones opuestas que los bancos centrales deberán afrontar: el dilema de contener la inflación sin perder competitividad en el tipo de cambio.

La trampa de liquidez es un concepto keynesiano modelizado más tarde por John Hicks a través del conocido “IS-LM”. La discusión parte de  la contraposición conceptual entre dos amigos y ex compañeros de clase: Keynes y Pigou.

El concepto keynesiano de trampa de liquidez se basa en un rompimiento teórico con la tradición neoclásica que postula que la economía tiende al equilibrio a través de la interacción de las fuerzas de mercado. Equilibrio, en este sentido y entre algunas simplificaciones, implica el pleno empleo o la tasa natural de desempleo, que son conceptos análogos.

En este sentido, Keynes dice que la economía puede encontrar un equilibrio sin que necesariamente esté en pleno empleo. Cabría en este caso una discusión más fina sobre el concepto económico de equilibrio aunque es material para otro trabajo. Para simplificar, se tomará los dos conceptos de equilibrio, el neoclásico y el keynesiano, como equivalentes, con una salvedad que se verá al final de este apratado.

El modelo, para tomar dimensión de la discusión teórica entre Keynes y Pigou, es el mencionado IS-LM desarrollado por Hicks para sintetizar los conceptos neoclásicos y keynesianos respecto del equilibrio de los mercados de dinero y de bienes, y de los efectos de la política monetaria y fiscal sobre el equilibrio de la economía. No se profundizará sobre este modelo. Lo que hay que tener presente para entender la discusión sobre la trampa de liquidez es que el modelo IS-LM hace interactuar el mercado de dinero y el mercado de bienes a través de una relación entre tasa de interés y nivel de producto. La curva IS representa los puntos de equilibrio del mercado de bienes dados la tasa de interés y el nivel de producto. La LM representa lo mismo pero en el caso del mercado de dinero.

 Una política monetaria expansiva, y suponiendo en este caso los precios constantes, desplazaría la curva LM a la derecha, bajando la tasa de interés y aumentando el producto hacia un nuevo equilibrio. Ahora, si se considera que la curva LM puede tener convexidad positiva (como se ve en el gráfico de abajo), en la zona de baja tasa de interés y bajo producto se parecería a una línea horizontal haciendo la política monetaria inútil, porque por más expansión monetaria que haya, no cambiaría los niveles de equilibrio como si se estuviese en una situación más parecida a la tradicional. Éste es el planteo keynesiano.

En este último caso, la curva IS, que contiene a la inversión, el consumo y el gasto del estado, se estaría corriendo hacia a la izquierda por el supuesto de la contracción económica. En esta situación, al ser ineficaz la política monetaria, Keynes proponía la política fiscal para traer nuevamente la IS hacia la derecha.

La discusión entre Keynes y Pigou se plantea en el contexto de la capacidad de la economía de recuperar el equilibrio frente a una perturbación que genere recesión y deflación. En la idea más tradicional de Pigou está el efecto de saldos reales. Esto es, frente a una deflación como consecuencia de una recesión, el valor del activo dinero es creciente y los tenedores de liquidez perciben que son más ricos, activando el consumo (la demanda) y restableciendo el equilibrio sin necesidad de política monetaria ni fiscal.

El punto de vista de Keynes predice que en el punto de trampa de liquidez, el efecto Pigou, o de saldos reales no funciona. La deflación secuencial, si es por acción de los mercados y no del gobierno, contiene el peligro de generar nuevas expectativas de deflación. Un efecto similar al de la hiperinflación. La deflación esperada aumenta la cantidad de dinero demandado, que es el activo que se revalúa respecto del resto (preferencia de liquidez sobre los bienes y preferencia de los títulos sobre los bienes). Éste es el efecto que contrarrestaría el efecto Pigou de saldos reales. La deflación no corrige la deficiencia inicial en la demanda agregada que la inició, y al igual que una inflación fuera de control, no tiene punto final. La velocidad de circulación del dinero es cada vez menor, retroalimentando la baja de precios y hundiendo el consumo y el nivel de demanda.

Sin embargo, Keynes no demostró que existiera un equilibrio con exceso de oferta, equilibrio en un sentido de estado estacionario. En un escenario en que los salarios y los precios bajan en forma constante, revaluando, además del activo líquido, las deudas, no parece tener características de equilibrio a largo plazo. El equilibrio para Pigou contempla un vaciamiento de los mercados, pero en la visión keynesiana no está necesariamente incorporada esa idea. Keynes, en definitiva, lo que plantea respecto de la controversia con Pigou es la posibilidad de que su equilibrio no sea estable de forma global o que, a pesar de que el equilibrio pigoutiano lo fuese, el desequilibrio podría ser prolongado y pertinaz. La subutilización y la producción baja extendidas en el tiempo erosionan la eficiencia marginal del capital con fuerza. Éste es el riesgo mayor. En una recesión corta y no violenta la inversión se sostiene por la expectativa de largo plazo de un nivel alto de empleo y prosperidad. Si esa confianza se quiebra, es muy difícil volver a reestablecerla, como ocurrió en Japón agravado por la inestabilidad institucional, factor que no tiene Estados Unidos.

A grandes rasgos, una de las conclusiones teóricas más importante dada por los keynesianos a través del concepto de trampa de liquidez es que cuando la política monetaria pierde efecto en este contexto, la solución sería aplicar política fiscal expansiva.

El análisis empírico

La pregunta es: ¿existe en la realidad la trampa de liquidez o es sólo una argumentación teórica? En el marco teórico en el que discutieron Keynes y Pigou nunca se estableció una investigación empírica, esto es, se trataba en ese momento de una discusión teórica y nada más.

¿Pero existe o no la trampa de liquidez en la realidad?

Mucho se habló Japón en los ´90 y de su trampa de liquidez. Lo que se hará es tomar algunos indicadores económicos de la economía japonesa y estudiar si su comportamiento durante los años ´90 se parecen a los conceptuallizados por Keynes o no, y se compararán, a su vez, con los mismos de la economía estadounidense para la última crisis.

El eje central de la discusión sobre la trampa de liquidez es la efectividad de la política monetaria en determinadas circunstancias. Entonces, como primera medida, se verá qué ocurrió con la política monetaria de Japón y de Estados Unidos.

Parece que los eventos de crisis pasadas sirven como lecciones para los hacedores de política económica. Este, al menos, parece ser el caso de la política monetaria. Si se ve en comparación, la diferencia de reacción del Banco de Japón y la de la Fed es abismal.

La autoridad monetaria japonesa tardó 10 años en llevar la tasa a los mínimos históricos desde el comienzo de una política monetaria expansiva (del 6% al 0,10%). A la Reserva Federal le tomó sólo 18 meses en hacer un recorrido similar (del 5,24% al 0,16%).

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y Fed

Esta diferencia de velocidad de reacción de la autoridad monetaria, además de generar un impacto en la economía real, está orientada a generar un rápido cambio de las expectativas.

Los datos se tomaron desde enero de 1990 para Japón y enero de 2006 para Estados Unidos para ver la última etapa de la política monetaria contractiva previa, el pico de la tasa y su posterior decline.

Otra de las características que debería mostrar la trampa de liquidez era la contracción de la economía. Para esto se analizaron comparativamente los comportamientos de los productos reales desestacionalizados de las dos economías, indiciándolas. Para el caso de la japonesa, la base es del primer trimestre de 1991, y del primer trimestre de 2007 para la estadounidense. La elección de la base es en función de que esos trimestres están aproximadamente en la mitad del período de máximas tasas de la última política monetaria contractiva.

 Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y U.S. Department of Commerce

Acá hay que introducir una salvedad. Estrictamente no existe una depresión, es decir una baja del producto. Lo que se ve en la economía del Japón es un crecimiento sumamente pobre. En el período de los diez años desde que comenzó la política monetaria expansiva por parte del Banco de Japón (primer trimestre de 1991 hasta el cuarto del 2000), el producto creció sólo el 11% en total, lo que representa un promedio de 1,03% anual.

Entre los dos picos (primer trimestre de 1997 y primero de 2008), es decir 41 trimestres, la economía japonesa creció sólo el 12,72% en total, lo que representa un promedio anual de 1,07%. 

Esto quiere decir que la política totalmente expansiva del Banco de Japón, con tasas cercanas al cero desde el primer trimestre de 1996 no produjeron una reacción notable en el producto. Un crecimiento de estas características es casi de carácter vegetativo.

Sin embargo, para tomar una dimensión más ajustada del crecimiento, es necesario tomar el PBI per cápita. En este caso se ve que el crecimiento fue menor que el del PBI absoluto. Para hacer la comparación, nuevamente se tomaron los PBI per cápita de ambas economías, indiciándolas con base 1990 para el caso de Japón y con base 2006 para el caso de Estados Unidos. Los datos, incluyendo las proyecciones, son del FMI.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Para la economía de Japón, en 9 años (1990-1999), el producto tuvo un crecimiento absoluto de 7,14%, lo que representa un promedio del 0,77% anual. En el caso de Estados Unidos, y si se cumplen las proyecciones del FMI al 2015, la economía estaría creciendo en términos per cápita, 6,99% en el período de 9 años (2006-2015), equiparando el crecimiento de Japón de 1990 a 1999. El promedio anual para este período es de 0,75%. Teniendo en cuenta el promedio anual de los 15 años anteriores (1992-2006), el crecimiento fue de 2,14% casi  tres veces lo que crecerá a pesar de la política monetaria ultra expansiva de la Fed.

En este sentido, hay que analizar si, en el caso de Japón, el promedio de crecimiento analizado del PBI per cápita es o no considerable. En la década anterior (1981-1990), el PBI per cápita japonés creció, en promedio anual, un 3,38%, casi cuatro veces y media que los 10 años posteriores en que el Banco de Japón aplicó su política monetaria expansiva (0,77% de crecimiento promedio anual).

En base a estos datos, se puede ver que la economía japonesa experimentó en los años noventa una tasa de crecimiento que no es normal, a pesar de la agresiva política monetaria que llevó la tasa a niveles cercanos al cero por ciento.

Sin dudas, no es concluyente para determinar si existe o no ineficacia en la política monetaria, pero al menos es llamativo que frente a tanta liquidez en el sistema el producto no hubiera reaccionado más como predecía el modelo tradicional. Se ensayarán más adelante algunas explicaciones.

Por otro lado, además de la evolución del producto (absoluto o per cápita), es necesario ver qué sucedió con la utilización de la capacidad de la economía. Para esto, se analizó la evolución del GAP output (es decir, la diferencia entre lo que puede producir una economía y lo que efectivamente produjo) como porcentaje del producto potencial.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

En el primer tramo del histograma de la economía Japonesa, se ve el indicador se va desacelerando hasta pasar a terreno negativo. Es preciso recordar que la política monetaria expansiva por parte del Banco de Japón comenzó gradualmente a mediados de 1991 hasta el último trimestre del 1995 en que la mantuvo estable (tasas del 0,5%) hasta el 2001 en que aplicó una nueva expansión monetaria (tasas del 0,10%).

El comportamiento del GAP no parece tener una reacción adecuada con una expansión monetaria. Sobre todo a partir del 2001 en que fue mucho más agresiva.

El caso de Estados Unidos, al menos lo que es al comienzo de la curva, se parece bastante al japonés. Sin embargo, si las proyecciones del FMI se cumplen, al menos en este sentido, la economía estadounidense tendería a estabilizar su GAP hacia el año 2015.

Nuevamente, este indicador aislado no es concluyente ya que hay que relacionar el sector externo (tipo de cambio, intercambio comercial) y la inversión (aumento o destrucción del producto potencial). Sin embargo, en conjunto con los anteriores, dan la sensación de que los resultados de la política monetaria no han sido lo suficientemente sólidos como podría esperarse.

Se introduce ahora el análisis del comportamiento de los precios. El modelo keynesiano contemplaba la existencia de deflación en presencia de trampa de liquidez. Esto significaba, según el modelo, una retroalimentación de las expectativas al estilo hiperinflacionario, aunque a la inversa en cuanto a los precios. Por eso la preocupación actual para que no haya deflación. Una dosis de inflación fomenta el consumo, otra variable que se analizará más adelante.

Nuevamente, a los índices originales de ambas economías se les hizo un cambio de base para poder compararlos (Japón: enero de 1991; EU: enero de 2007).

Japón no tuvo estrictamente una deflación. Sin embargo, a lo largo de los últimos 17/18 años no experimentó cambios significativos en los precios. Esto quiere decir que los precios son más o menos iguales que hace casi 20 años. Esto es muy significativo en una economía que tiene tasas de interés por debajo del 1% desde hace 15 años. De hecho, los precios bajaron a partir de la nueva y más agresiva política monetaria que llevó los niveles de tasa al 0,10%.

Haciendo la comparación con Estados Unidos, se ve que los precios venían sosteniendo una velocidad razonable hasta que cayeron por la crisis. La recuperación de los precios, como se ve en el gráfico, todavía no retornaron a la trayectoria anterior, y, en conjunto con los otros datos que abren la posibilidad de un debilitamiento de la economía, todavía podrían hacer un dibujo parecido al de Japón, o al menos, no se encuentran condiciones suficientes para descartar esta posibilidad.

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y U.S. Department of Labor

Es por esto que se sigue tan de cerca la evolución de los precios para poder determinar su tendencia y evaluar, por un medio más, las expectativas de los consumidores.

La trampa de liquidez pronostica, como se explicó antes, un círculo vicioso entre la expansión monetaria, la baja de precios y la baja del consumo y de la inversión porque la espera revaloriza la tenencia del activo líquido, bajando la velocidad de circulación, retroalimentando el ciclo.

Esto quiere decir que lo que la autoridad monetaria vuelca al mercado para estimular la economía, el consumidor o el empresario prefieren guardarlo en el bolsillo porque la dilación del consumo o la inversión hará que se puedan comprar más bienes en un momento posterior, siempre suponiendo la presencia de deflación. Algo parecido sucede con los créditos. Los tomadores de crédito, ya sea para consumo o para inversión, prefieren esperar porque una deflación revalúa las deudas.

Para analizar qué pasó tanto con el consumo como la inversión se tomaron para las dos economías las variaciones trimestrales y se anualizó la tasa.

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ

La inversión japonesa registró mucha mayor variabilidad en sus movimientos trimestrales que el consumo, que fue algo más estable.

Tomando los promedios de los movimientos trimestrales como tasa anualizada, desde el comienzo de la política monetaria expansiva, el consumo creció 1,13%, mientras que el de la inversión fue sólo 0,05%. Esto explica en parte los movimientos en el GAP output del producto, y es fundamental para entender el bajo crecimiento de la economía a pesar de la política monetaria, una de las diferencias fundamentales con respecto a lo que se puede esperar de la economía estadounidense.

El principal motor de crecimiento de una economía es la inversión y la innovación que esta trae, aumentando la productividad del factor trabajo, como explican los modelos tradicionales de crecimiento.

Si se analiza qué ocurrió con el consumo y la inversión en Estados Unidos, a la inversa que en Japón, se ve que la inversión reaccionó con mucha más fuerza que el consumo. Desde el tercer trimestre de 2009, la inversión subió en promedio anualizado un 24,1% y el consumo un 1,6%. A diferencia de la serie de Japón, ésta es poco significativa para analizarla desde el comienzo de baja de tasa, lo que daría -3,6% para la inversión y -0,2%.

Fuente: Elaboración propia en base a U.S. Department of Commerce

Pero como el objetivo es analizar la reacción de ambas variables a la política monetaria, es considerable tomarlo desde que el crecimiento se tornó positivo. Cuando la serie sea más larga será significativo medirlo de igual manera que se hizo para Japón.

De todos modos, lo destacable es ver que, al menos por ahora, la inversión ha reaccionado, en promedio, más que el consumo. Esto podría ser una diferencia importante a la hora de comparar las dos economías, en tanto que la base de la recuperación es un poco más sólida que la de Japón.

La teoría keynesiana al proponer un caso en el que la política monetaria resulta inefectiva a la hora de restablecer los equilibrios de la economía, también postuló para estos casos la activación de la política fiscal. Cuando se analizan los datos de la deuda de Japón, esta parece ser la explicación a tan descomunal crecimiento.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Volviendo a las comparaciones, a principios de los ´90, Japón tenía una relación deuda[1]-PBI de 66,74%. Para el 2000 esa relación ya era de 141,75%, para terminar en 2015, según las proyecciones del FMI en 248,81%.

En el caso de Estados Unidos, en 2007 la deuda bruta era un 63,78% del producto. Ocho años después, según las proyecciones del FMI, será el 109,67%. En Japón, para 1998 la relación era ya de 120,59%. La velocidad del crecimiento de esta relación es inferior en Estados Unidos, lo que podría mitigar un poco el potencial de crisis futuras. Sin embargo, la tendencia del crecimiento sigue siendo una señal a tener en cuenta.

De todos modos, este análisis también pareciera indicar que las autoridades estadounidenses están percibiendo la posibilidad de que la política monetaria podría estar encontrando sus límites y explicaría la recurrencia a la política fiscal.

Hay que hacer en este punto una importante salvedad. Dada la diferencia de tamaño de ambas economías, y dado que la economía mundial está regida aún por un patrón dólar, una política fiscal que no cumpla con el objetivo perseguido, conjuntamente con una relación deuda–PBI creciente es sin duda un punto de fragilidad estructural. Si a esto se suma una deflación que aumente gradualmente la deuda, entonces la situación puede tornarse explosiva. Por eso no es extraño ver a las autoridades monetarias esforzándose constantemente por dejar en claro que están dispuestas a mantener la política monetaria lo máximo posible durante el tiempo que sea necesario. Si se cree que la inflación puede ser un problema, en este contexto, no sería más que la solución. Y ciertamente eso buscan en la Fed.

Por último, un análisis que tiene que ver con la estabilidad política. La razón de de este análisis tiene que ver con que dentro de la formación de expectativas ingresan muchos factores, además de la perspectiva de precios. En este sentido, Japón y Estados Unidos tienen una diferencia en su estabilidad política, lo que podría haber influido negativamente en el consumo y, sobre todo, en la inversión japonesa.

Japón tiene un sistema político en el que el primer ministro, jefe de Gobierno, es nombrado por la Cámara de Representantes de la Dieta (a partir de la Segunda Guerra Mundial). Por tradición suele ser el dirigente del partido político que posee la mayoría parlamentaria.

Como se ve, desde 1980 a la actualidad, sólo dos cumplieron más de 4 años de mandato. El promedio para estos 30 años es de menos de dos años de gobierno (1,76 años). En Estados Unidos, desde 1981 se han gobernado sólo cuatro presidentes (Reagan, Bush, Clinton y Bush hijo). Estos cuatro presidentes tienen un promedio de gobierno de 7 años. Esto da una clara diferencia en cuanto a la percepción de estabilidad institucional y de continuidad de política económica.

Sin embargo, también hay que tener en cuenta también que la mayor parte de los Primeros Ministros han provenido del Partido Liberal Democrático. Este partido ha gobernado casi el 86% del tiempo analizado. Pero lo cierto es que el propio sistema político japonés propicia el acortamiento de los mandatos. De hecho, según la constitución, es el Emperador quien nombra al primer Ministro con el consejo de la Dieta.

Conclusiones

No existe evidencia empírica suficiente que permita rechazar o afirmar la similitud de la economía japonesa de los 90 con la actual de Estados Unidos. Debido a que casi todas las variables están en el límite del parecido, los próximos meses darán una idea más aproximada del sendero que pueda seguir la economía de los Estados Unidos. Los últimos datos que están entrando brindan una información indeterminada sobre la evolución de la economía, aunque en principio dan señales de una desaceleración en la recuperación y el fantasma de la deflación todavía no se ha disipado. Una de las principales variables que sigue la Fed bien de cerca son los precios. El temor a que una debilidad en la economía y en las expectativas lleve a una nueva deflación está latente, no sin sustento. Las razones son las consecuencias explicadas en este trabajo de la retroalimentación que puede provocar la interacción entre estos factores como el círculo vicioso de la hiperinflación. En gran parte ésta es la idea que subyace en las autoridades de la Fed. Algo de inflación sería parte del remedio a la baja del consumo. Sin embargo, este mecanismo está sincronizado con otras variables y el riesgo final de una estanflación tampoco está erradicado.

Los precios podrían seguir el recorrido de los precios de Japón en los ´90 o, incluso, los del nuevo siglo. Los precios al consumidor en agosto mostraron una desaceleración en la variación interanual (1,1% vs. 1,2% de julio). Los precios al productor también se movieron en ese sentido (3,1% vs 4,2% de julio). La tendencia muestra un aplanamiento.

En cuanto al producto, la situación es un poco más complicada para la economía estadounidense. La caída fue más profunda que en la japonesa, tanto en el PBI absoluto como en el PBI per cápita. En cuanto a este último, los estadounidenses estarán alcanzando, en la comparación indiciada, al dato de Japón en 2015. Nuevamente, sí y sólo sí, el crecimiento no se debilita aún más. Es decir, que la política monetaria ha logrado sacar a la economía de la recesión, como es oficial por el National Bureau of Economic Research (NBER) pero no ha logrado, según lo que muestran datos y proyecciones, recuperar el vigor del crecimiento, ni ha logrado cerrar las posibilidades de otra crisis, aunque serían atribuibles también a otras causas estructurales que no se tratarán acá.

La reacción de la Fed ha sido mucho más agresiva, en cuanto a velocidad, que la del Banco de Japón. Sin embargo, la reacción de la economía estadounidense no ha sido acorde, y esto, principalmente, es lo que genera las grandes dudas. La política monetaria ha sido apoyada con política fiscal en los dos casos. Se podría decir que el impacto de esta política fiscal ha impactado mucho más en la relación deuda-PBI japonesa que en la estadounidense. Sin embargo, si se equiparan los períodos ajustándolos al estudio de este trabajo (1990-1998 Japón; 2007-2015 Estados Unidos), la comparación no es tanto más favorable para Estados Unidos. En 2007 su deuda bruta era un 63,78% del producto. Ocho años después será el 109,67%. En Japón, en 1990 era del 66,74%. Para 1998 la relación era ya de 120,59%. Es decir que la relación creció 80,67% en Japón y 76,66% para los períodos comparados.

De todos modos existen algunas diferencias entre Japón y Estados Unidos que fortalecen la postura en contra de la posibilidad de una trampa de liquidez.

La reacción de la inversión en Estados Unidos es mucho más sensible que en Japón, al menos, hasta ahora. La reacción de la economía japonesa fue a la inversa. Después de la aplicación de política monetaria laxa, en la economía japonesa el factor que reacciona es el consumo privado y no la inversión. En Estados Unidos, frente a la drástica baja de tasa, lo que se mueve es la inversión y no el consumo. Esta es la primera pauta que permitiría diferenciar estructuralmente una situación de la otra. El motor del crecimiento de una economía a largo plazo está en la inversión y no en el consumo.

La institucionalidad japonesa no ha tenido un comportamiento de estabilidad como en Estados Unidos. Esto significa una translación de expectativas diferentes a los empresarios y a los consumidores que podría haber influido en la construcción de tasas de inversión mucho menos favorables en el caso de Japón como determinante del pobre crecimiento de la economía durante los noventa.

El output GAP pareciera comportarse de manera mucho más estable en la economía estadounidense pos-crisis que en la japonesa. Un GAP tendiendo a cero, como indican las proyecciones del FMI, indica el debilitamiento de las posibilidades de una deflación.

Por último, Estados Unidos tiene la ventaja de tener el dólar como patrón mundial. Esto le da algunas herramientas más, como la generación de un impacto inflacionario a nivel mundial para incentivar el consumo y la licuación de deuda pública. Además, el tamaño y estructura de su economía tiene ventajas que podrían ayudarla a no seguir el sendero de la Japonesa.

Aunque a través de este trabajo no se puedan llegar a conclusiones sólidas, quedó planteado el eje de observación de los próximos meses, sobre la economía más grande del mundo y de los posibles escenarios.

Queda como material para otro trabajo, las similitudes y diferencias en los orígenes de las crisis del Japón de los ´90 y la actual de los Estados Unidos.

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[1] Deuda bruta.