El problema estructural de la
Eurozona: ¿se acerca el final del Euro?
La raíz de la actual crisis de la Eurozona parece ser fiscal. Sin embargo, a mi juicio, no lo es. Se trata de un problema estructural de mayor complejidad referido a las condiciones de los sistemas de tipo de cambio fijo o hard pegs, cuya consecuencia, entre otras, sería la crisis de deuda. Para esto, es útil ensayar un análisis los elementos en común entre la experiencia argentina y el caso griego, que, por extensión analítica, puede aplicarse a los países con problemas dentro del área.
A diferencia de Argentina, Grecia,
como los otros países europeos, no fijó su cambio entrando a la Eurozona como
política de estabilización de precios[1].
Sin embargo, en ambos países, la sujeción del tipo de cambio parece haber sido
sobrevaluada, ya que en Argentina fue hecha por encima del equilibrio de largo
plazo y en Grecia, el dragma se fijó contra el Euro sólo el 5,9% debajo del
marco alemán en comparación con el valor de enero de 1995, a pesar del enorme diferencial
de productividad con Alemania. Dada esta sobrevaluación inicial, tanto Argentina
como Grecia tuvieron pocos mecanismos de ajuste interno sea por la rigidez de
precios como por la poco diversificada estructura productiva en el caso griego.
Ambos países experimentaron booms de consumo que dificultaron estos mecanismos
de ajuste y, de hecho, empeoraron la situación de los términos de intercambio y
acumulación de deuda[2].
El fin de un dólar bajo a nivel mundial (al comienzo de la convertibilidad) y
del Euro (a partir de comienzos de 2002) hicieron más difíciles estas
relaciones de anclaje. Para lograr un ajuste que compensara la sobrevaluación
inicial del tipo de cambio, deberían haber experimentado un salto de
productividad importante o tener un sistema de precios más flexible[3].
Entretanto, la sobrevaluación inicial en la fijación del TC generó una ilusión en
el poder de compra, reforzando el boom de consumo y el ciclo vicioso de cuenta corriente
deficitaria y crecimiento del stock de deuda. En los dos casos, se ve otro
problema de este tipo de sistemas de cambios fijos: la fijación nominal aumenta la volatilidad real lo que da menos
posibilidades de manejar adecuadamente los shocks[4],
e.g. Tequila, Sudeste Asiático y Brasil, en el caso de Argentina, y la crisis
sub-prime, en el caso de Grecia.
Evolución PBI e Inflación
Var %
anual
Fuente: Elaboración
propia en base a FMI y Eurosat
En ambas economías, bajo el boom
de consumo (con tasas relativamente baratas en el marco de un hard peg), el crecimiento del déficit
fiscal, producto de la euforia y de la poco prudente política fiscal, generó un
incremento en el stock de deuda. Pero esto fue, también, consecuencia de esa menor
capacidad de manejar los shocks que tiene el tipo de cambio fijo (dada la
prociclicidad de los ingresos fiscales y la limitación de financiar los gastos
a través de la emisión). Este aumento de deuda se vio favorecido por la
credibilidad que los acreedores tenían por la implementación del sistema (con controles
crediticios más laxos).
Los mecanismos automáticos de
ajuste (entre ellos, la movilidad del trabajo) parecen haber fallado,
acrecentado por las rigideces propias de estas economías, sumándole volatilidad
a las variables reales como contrapartida de la estabilización de las
nominales.
Si estas características se
replican en el resto de los países de la Eurozona con problemas, estamos frente
a una cuestión estructural del sistema de cambios fijos del área monetaria. Entonces
el canje de deuda y los rescates sólo darán aire y tiempo. Pero la salida de
los países de la periferia que no pueden ajustar mediante estabilizadores
automáticos, dada su propia estructura económica, sería inevitable en el
mediano plazo para no repetir los patrones de una crisis que parece
interminable. En cambio, el caso podría dar fin al euro si la descoordinación
de las variables macroeconómicas y ciclos se extiende de la periferia al core (es decir, los países con mayor
pesos específico dentro de la zona), convirtiéndose en una trampa mortal con las
insistentes políticas de salvataje, a pesar de contar con la ventaja de
coordinación de política monetaria y una posible coordinación fiscal.
Lo peor podría no haber pasado, y
en las actuales condiciones, no es posible que el mundo se desacople de una
crisis europea más profunda.
[1]
La inflación promedio anual fue: 1997: 5,4%; 1998: 4,5%; 1999: 2,15%; 2000: 2,9%; 2001: 3,65% (Fuente: FMI).
[2]
El déficit de la cuenta corriente griega, pasó de ser en promedio 2,9% del PBI
(1991-2000) a 9,51% (2001-2010). (Fuente: FMI).
[3]
Grecia, a pesar de tener una recesión importante, la inflación anual se mantuvo
similar a la Eurozona (Ver gráfico), agravando la situación por su encarecido
tipo de cambio real. El caso de Irlanda es, a pesar de todo, un caso en que su
economía es mucho más flexible que los otros países con problemas.
[4]
Williamson (2001), Calvo (1994), Sarno y Taylor (2002).
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